軍信股份：湖南固廢綜合處理龍頭，無(wú)廢城市先行者

　　2023年12月29日，廣發(fā)證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)軍信股份。

　　湖南省綜合固廢平臺(tái)，稀缺高股息標(biāo)的。公司深耕固廢處理業(yè)務(wù)十余年，現(xiàn)已成為湖南省綜合性固廢平臺(tái)。垃圾焚燒和污泥協(xié)同處置貢獻(xiàn)超70%營(yíng)收和超80%毛利潤(rùn)，2023Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.74億元(同比+14.4%)、歸母凈利潤(rùn)4.03億元(同比+22.9%)，歸母凈利率同比提升2pct至29.3%，主要由于技改+精細(xì)化管理下盈利能力進(jìn)一步提升。2022年分紅率、股息率TTM達(dá)79.2%、5.7%，處行業(yè)首位，而自由現(xiàn)金流2023Q1-3已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，伴隨資本開(kāi)支收縮分紅仍有提升潛力。

　　技術(shù)優(yōu)勢(shì)+規(guī)模效應(yīng)+協(xié)同處置，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局下優(yōu)勢(shì)顯著。公司目前已經(jīng)占據(jù)了湖南省會(huì)長(zhǎng)沙市六區(qū)一縣全部生活垃圾、大部分市政污泥等，在手垃圾焚燒產(chǎn)能共9600噸/日。單體規(guī)模為全國(guó)首位并引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，2022年噸上網(wǎng)電量達(dá)426度，垃圾焚燒項(xiàng)目毛利率達(dá)60.4%，均處于行業(yè)前列。此外公司布局灰渣處理、垃圾填埋、污泥處理等固廢產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，我們基于年報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，二期垃圾焚燒及污泥協(xié)同處置下相比一期毛利率提升近5pct，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局優(yōu)勢(shì)突出。

　　收購(gòu)仁和環(huán)境完成產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)缺，卡位長(zhǎng)沙、增量空間充裕。公司擬以21.97億元收購(gòu)湖南仁和環(huán)境63%的股份，2023-25年業(yè)績(jī)承諾4.12/4.16/4.36億元，在手1.16萬(wàn)噸/日垃圾清運(yùn)及1560噸/日餐廚垃圾產(chǎn)能，完善產(chǎn)業(yè)鏈前端清運(yùn)+餐廚垃圾處理布局的同時(shí)預(yù)計(jì)將大幅增厚利潤(rùn)。此外長(zhǎng)沙市人口、GDP增速均處全國(guó)前列，預(yù)計(jì)2030年全省焚燒處理規(guī)模達(dá)到4.67萬(wàn)噸/日，未來(lái)垃圾處理量仍有增量空間。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。不考慮仁和環(huán)境收購(gòu)，預(yù)計(jì)2023-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.15/5.51/6.25億元，對(duì)應(yīng)最新PE12.5/11.7/10.3倍。公司布局固廢全產(chǎn)業(yè)鏈、盈利能力突出，參考可比公司給予2024年15倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為20.15元/股，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。