摘要：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已全面進(jìn)入存量階段，在“雙碳”背景下，熱電聯(lián)產(chǎn)、靜脈產(chǎn)業(yè)園模式有望帶來(lái)內(nèi)生增長(zhǎng);垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)整體具備運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、資本開(kāi)支下降等特點(diǎn)，有望提高分紅比例。
1.垃圾焚燒：專(zhuān)業(yè)化、雙密集、壟斷性
垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)上游主要包括環(huán)衛(wèi)服務(wù)(收轉(zhuǎn)運(yùn))、垃圾處理設(shè)備;中游包括以垃圾焚燒發(fā)電廠為核心的相關(guān)招標(biāo)代理、建設(shè)、監(jiān)理等機(jī)構(gòu);下游既包括用電單位(居民、工商業(yè)等)，也包括再生資源化產(chǎn)品用戶(hù)(建筑業(yè)、冶煉行業(yè)等)。
垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)能夠有效的解決垃圾處置問(wèn)題，將污染物“變廢為寶”并向下游用戶(hù)供電，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)垃圾的減量化、無(wú)害化及資源化，是當(dāng)前最主要的垃圾處理方式。其中，垃圾焚燒產(chǎn)生的爐渣、飛灰主要采用衛(wèi)生填埋的處置方式，由于近幾年填埋場(chǎng)負(fù)荷較高，爐渣、飛灰等資源化利用受到重視，可用于建筑施工、金屬冶煉等行業(yè)。
垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：
? 具有區(qū)域壟斷性：項(xiàng)目主要采取特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的模式，項(xiàng)目投資由地方政府和社會(huì)資本方共同承擔(dān)。由于行業(yè)的自然屬性，為實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，單個(gè)區(qū)域的垃圾處理主要由一家垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目負(fù)責(zé)，特許經(jīng)營(yíng)期限一般為 25-30 年，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，會(huì)對(duì)一定區(qū)域范圍內(nèi)的垃圾處理形成壟斷。
? 屬于資金+技術(shù)密集型行業(yè)：項(xiàng)目前期投入較高，對(duì)自有資金占用較大，單位投資額在 45-80 萬(wàn)元/噸，以處理能力 1000 噸/日的項(xiàng)目為例，總投資額在 4.5-8.0 億元。生活垃圾處理涉及焚燒、熱能發(fā)電、尾氣處理等環(huán)節(jié)，其中，垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備生產(chǎn)工藝要求較高且自動(dòng)化程度高，國(guó)內(nèi)擁有核心焚燒設(shè)備生產(chǎn)制造能力的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)商主要有光大國(guó)際、康恒環(huán)境、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保等。
? 專(zhuān)業(yè)化程度高：垃圾焚燒發(fā)電廠的運(yùn)營(yíng)技術(shù)難度相對(duì)較高，需要企業(yè)積累大量的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)營(yíng)中需考慮如何提高噸垃圾發(fā)電量、降低廠用電率、減少非停次數(shù)等，同時(shí)滿(mǎn)足日益趨嚴(yán)的環(huán)保監(jiān)管要求。隨著垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目存量市場(chǎng)增加，委托運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)需求有望提升，專(zhuān)業(yè)的垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)將承接更多地方環(huán)保平臺(tái)項(xiàng)目的委托運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而有利于企業(yè)的輕資產(chǎn)化運(yùn)作。
2.垃圾清運(yùn)量穩(wěn)步提升，焚燒超過(guò)填埋成為主流
2022 年中國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量整體保持穩(wěn)定。自 2020 年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，國(guó)內(nèi)正常的社會(huì)生產(chǎn)生活秩序受到一定程度影響，民眾消費(fèi)不振，中國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量 15年來(lái)首次出現(xiàn)下降。根據(jù)《2022 年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2022 年我國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)
量為 2.44 億噸，并連續(xù)兩年超過(guò) 2019 年受影響前的 2.42 億噸，疫情對(duì)生活垃圾清運(yùn)量的負(fù)向影響得到緩解。近 10 年我國(guó)鄉(xiāng)村生活垃圾處理率不斷提高，根據(jù)《2022 城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，農(nóng)村地區(qū)生活垃圾處理率已達(dá) 82.99%。相比城市而言，農(nóng)村的垃圾產(chǎn)生規(guī)模和人均垃圾產(chǎn)生量遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏低，同時(shí)存在鄉(xiāng)村人口萎縮的情況，但由于農(nóng)村地區(qū)垃圾收集、處置率存在較大的提高空間，依靠對(duì)未處理的垃圾存量的消化和擴(kuò)大處理覆蓋，未來(lái)農(nóng)村垃圾處理規(guī)模的擴(kuò)張可期。
2022 年，我國(guó)城鎮(zhèn)垃圾無(wú)害化處理率為 99.89%，焚燒占比穩(wěn)步提升。2022 年我國(guó)城市垃圾清運(yùn)量為 2.4445 億噸，其中生活垃圾無(wú)害化處理量 2.4419 億噸，占比接近 100%，其中焚燒處理量約為 1.95 億噸(79.86%)，填埋處理量 3043.20 萬(wàn)噸(12.46%)。日處理能力方面，2022 年全國(guó)無(wú)害化處理能力為 105.71 萬(wàn)噸/日，焚燒為 80.47 萬(wàn)噸/日，占比72.53%，較 2021 年的 71.95 萬(wàn)噸/日上升 11.83%。我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)迅猛發(fā)展，整體垃圾焚燒能力不斷提升。
3. 垃圾焚燒行業(yè)資本開(kāi)支高峰期已過(guò)，自由現(xiàn)金流有望逐漸改善
垃圾焚燒新訂單釋放速度繼續(xù)減緩、處理費(fèi)價(jià)格提升。2023 年垃圾焚燒新增體量進(jìn)一步下降，全年中標(biāo)項(xiàng)目總處理規(guī)模 3.35 萬(wàn)噸/日，同比 2022 年下降 15.83%。與此同時(shí)，2023 年平均中標(biāo)處理單價(jià)為 119 元/噸，同比 2022 年增長(zhǎng) 27%。近三年以來(lái)處理費(fèi)單價(jià)一直維持快速上升態(tài)勢(shì)，疊加政策推動(dòng)，我們認(rèn)為未來(lái)垃圾處理費(fèi)單價(jià)有望進(jìn)一步提升，降低國(guó)補(bǔ)退坡的負(fù)面影響。
儲(chǔ)備產(chǎn)能減少，上市公司增長(zhǎng)空間壓縮。截至 2022 年年末，主流垃圾焚燒上市公司的已投運(yùn)/總產(chǎn)能均已超過(guò) 50%，未來(lái)增長(zhǎng)空間進(jìn)一步被壓縮。垃圾焚燒企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)開(kāi)始由高速增長(zhǎng)型向穩(wěn)健公用事業(yè)型過(guò)渡。目前 16 家上市公司已投運(yùn)總產(chǎn)能為 47.22 萬(wàn)噸/日，占全部垃圾焚燒產(chǎn)能的比重超過(guò) 50%。當(dāng)前中國(guó)上市公司垃圾焚燒市場(chǎng)占有率第一位為光大環(huán)境，其余公司占有率較為平均，頭部公司占領(lǐng)大部分市場(chǎng)份額，馬太效應(yīng)顯著。目前上市公司未投運(yùn)的項(xiàng)目也以中西部地區(qū)縣城項(xiàng)目為主，然而縣城項(xiàng)目的盈利因子(垃圾處理費(fèi)、熱值等)遜于東部城市，如何精細(xì)化管理、提升現(xiàn)有項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量成為現(xiàn)階段垃圾焚燒企業(yè)的主要課題。
垃圾焚燒行業(yè) FCFF(自由現(xiàn)金流) 拆解。我們選取瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境、上海環(huán)境、中科環(huán)保、軍信股份、綠色動(dòng)力、城發(fā)環(huán)境和三峰環(huán)境 8 家質(zhì)地較純(垃圾焚燒占營(yíng)收比重高，暫無(wú)明顯第二成長(zhǎng)曲線邏輯)的公司作為樣本進(jìn)行分析：CAPEX 較重，F(xiàn)CFF 尚未轉(zhuǎn)正。垃圾焚燒行業(yè)的固定資產(chǎn)投資較重，據(jù)圖概算，垃 圾焚燒設(shè)施的單噸投資成本可達(dá) 50 萬(wàn)元以上，CAPEX 對(duì)于 FCFF 的拖累極大，2020 年8 家上市公司的資本開(kāi)支高達(dá)-182 億元，而同期的 EBIT*(1-T)僅為 59 億元。但此后隨著行業(yè)新中標(biāo)項(xiàng)目數(shù)量的減少，板塊的 CAPEX 也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，F(xiàn)CFF 明顯回升To G 生意占比較高，應(yīng)收賬款拖累營(yíng)運(yùn)資本。垃圾焚燒公司的收入主要可以分為垃圾處理費(fèi)與上網(wǎng)電費(fèi)，其中垃圾處理費(fèi)與政府結(jié)算向居民端的順價(jià)并不順利，上網(wǎng)電費(fèi)中標(biāo)桿電價(jià)與國(guó)家電網(wǎng)結(jié)算較為及時(shí)，國(guó)補(bǔ)和省補(bǔ)均存在一定的拖欠。尤其 2020 年后垃圾焚燒電費(fèi)國(guó)補(bǔ)的發(fā)放進(jìn)度變緩后，ΔNWC 對(duì)于 FCFF 的貢獻(xiàn)也由正轉(zhuǎn)負(fù)。
綜上所述，自 2021 年以來(lái)，在垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)由建設(shè)轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)為主的過(guò)程中：1)資本開(kāi)支逐年減少，現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，財(cái)務(wù)壓力有所緩解;2)廠自用電率逐年下降，噸垃圾發(fā)電量有所提升，疊加熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目的逐步推行，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)提升，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，安全墊增厚;3)考慮到 CCER 重啟和“一攬子化債方案”的制定實(shí)施，焚燒發(fā)電項(xiàng)目的盈利及回款能力有望進(jìn)一步轉(zhuǎn)好。我們認(rèn)為垃圾焚燒行業(yè)與幾年前的水務(wù)行業(yè)情況類(lèi)似，大部分標(biāo)的處于自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的前夕，分紅潛力有待釋放
4.自由現(xiàn)金流改善+綠證價(jià)值提升，垃圾焚燒板塊價(jià)值重估開(kāi)啟
垃圾焚燒在公用事業(yè)中最低估，當(dāng)前正處在“自由現(xiàn)金流持續(xù)改善”和“綠證價(jià)值提升”兩大關(guān)鍵期。
1)估值：固廢在公用事業(yè)中最低估。多數(shù)固廢企業(yè)對(duì)應(yīng) 2024 年估值在 10 倍以下，較水務(wù)燃?xì)獬霈F(xiàn)折價(jià)。進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期后對(duì)標(biāo)海外固廢龍頭 WM(自由現(xiàn)金流穩(wěn)健，分紅比例 60%，PE30+)估值存較大提升空間。
2)現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流持續(xù)改善。固廢行業(yè)步入成熟運(yùn)營(yíng)期，行業(yè)資本開(kāi)支快速下降，迎來(lái)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正期，企業(yè)分紅方案接連落地。
3)綠證價(jià)值：電網(wǎng)因子更新+購(gòu)買(mǎi)綠證抵消能耗考核政策=綠證價(jià)值提升。電網(wǎng)因子更新，解決綠電環(huán)境效益雙重計(jì)算問(wèn)題，促進(jìn)綠證在國(guó)內(nèi)外碳核算體系中得到認(rèn)可;能耗考核趨嚴(yán)，政策明確可購(gòu)買(mǎi)綠證抵消能耗考核指標(biāo)，帶來(lái)綠證需求提升;當(dāng)前垃圾焚燒綠證增量收入 0.03 元/度，按 60 元/噸碳價(jià)測(cè)算，垃圾焚燒度電減碳價(jià)值 0.08 元/度，長(zhǎng)期綠證價(jià)格有望接軌真實(shí)的減碳價(jià)值。
垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已全面進(jìn)入存量階段，在“雙碳”背景下，熱電聯(lián)產(chǎn)、靜脈產(chǎn)業(yè)園模式有望帶來(lái)內(nèi)生增長(zhǎng);垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)整體具備運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、資本開(kāi)支下降等特點(diǎn)，有望提高分紅比例。相關(guān)個(gè)股：三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、
參考資料來(lái)源：
1.2024-1-16民生證券——尋找下一個(gè)“水務(wù)”：探尋垃圾焚燒發(fā)電分紅潛力
2.2024-3-31華創(chuàng)證券——高股息資產(chǎn)再審視——自由現(xiàn)金流視角
3.2024-4-14東吳證券——電網(wǎng)排放因子更新+能耗考核趨嚴(yán)，關(guān)注垃圾焚燒綠證價(jià)值提升
來(lái)源：四川大決策投顧
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